鑫赢智投长风药业IPO屡战屡败背后：单品依赖症难解高毛利率或难维持大额医院拜访费用或存贿赂风险

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　　近日，长风药业股份有限公司再次向港交所递交招股书，中信证券、招银国际为其联席保荐人。此前，公司曾多次尝试登陆资本市场，但均无果而终。2021年2月，长风药业向科创板提交上市申请但未受理，随后公司于2021年4撤回申请材料。2023年6月，公司再次递表科创板，最终于2024年6月撤回申请。

　　随后，公司又于2024年11月递表港交所，本次申请为前次招股书失效后的第二次申请。长风药业IPO屡战屡败的背后，是公司营收高度依赖单一产品及集采渠道，随着竞品日益增多高毛利率或难以维持的预期；是销售费用连年走高，被隐藏的医院拜访费用背后或存在灰色地带的担忧。

　　单品依赖症显著竞品数量日益增多高毛利率或难以维持

　　招股书显示，长风药业专注于呼吸系统疾病领域药物的研发、生产和销售，公司已在哮喘、COPD、过敏性鼻炎等多个治疗领域构建了丰富的吸入制剂研发管线。其中，公司自国家药品监督管理局（国家药监局）及美国食品药品监督管理局（FDA）共获得五项产品批文步入商业化阶段。

　　然而，从收入结构看，长风药业的绝大部分收入均来自于用于治疗支气管哮喘的吸入用布地奈德混悬液（CF017）。2022年-2024年，该产品营收分别为2.69亿元、4.41亿元、4.9亿元，占公司总营收的比重分别为96.2%、98.4%及94.5%。

　　其余商业化产品中，仿制药CF018为公司第二大创收产品，该药物于2022年11月获批，为中国首个获批用于治疗过敏性鼻炎的氮䓬斯汀氟替卡松鼻喷雾剂。尽管比原研药获批早8个月，但其在窗口期内的商业化表现却并不出色。

　　数据显示，CF018于2023年仅销售约4千支，收入尚无法覆盖折旧等固定成本，2023年产品出现毛亏，亏损额约479万元。2023年纳入医保后，产品显著放量，但同时价格也大幅下降，由2022年、2023年的309.73元断崖式降至2024年的70.04元，降幅接近8成。降价后，产品毛利率为6.5%，远低于CF017约85%的毛利率水平。

　　由此可见，长风药业对于CF017的依赖现象明显，公司未来一定时期内的商业化表现几乎完全取决于CF017的销售情况。而眼下，布地奈德混悬液的市场竞争正日益激烈。

　　根据米内网数据，2024H1，正大天晴、健康元、四川普锐特和长风药业布地奈德混悬液城市公立医院销售额分别为2.81、1.67、1.63、1.37亿，四国产仿制药合计市占率约60%。在国产化率已处高位的背景下，仍有新的竞品不断获批。2024年，南京力成、河北创健、浙江福瑞喜三家企业亦获得了相关产品的批文。

　　此外，据药物临床试登记与信息公示平台数据显示，湖南醇健制药、山东京卫制药、山东泰合医药、复星医药（徐州）、四川海梦智森等数十家企业的吸入用布地奈德混悬液正在进行生物等效性试验。可以预见的是，未来获批上市的布地奈德混悬液数量仍将持续增多。

　　竞品数量日益增多不仅会分食现有市场份额，对产品售价的冲击同样不容忽视。资料显示，CF017于2021年5月获批后不久便纳入中国集中采购（VBP）计划，随后产品迅速放量，驱动公司业绩显著增长。

　　2022年-2024年，长风药业营收分别为3.49亿元、5.56亿元、6.08亿元；毛利分别为2.67亿元、4.58亿元、4.91亿元。2022年-2024年，CF017集采渠道收入占比分别为77.9%、79.7%、81.2%，逐年走高。同时，上文提到，长风药业CF017的毛利率高达85%，集采并未导致其盈利能力显著承压。但随着国产仿制药竞品的逐渐增多，后续产品在集采中能否仍旧维持高毛利率需要打上一个问号。

　　销售费用连年走高被隐藏的医院拜访费用背后是否存在灰色地带？

　　招股书显示，近年间长风药业的销售费用连年走高，2021年-2024年分别为0.52亿元、1.36亿元、2.22亿元和2.36亿元。通常而言，集采政策通过以量换价的方式，减少了药企的市场推广费用和医院开发及市场维护需求，从而会推动销售费用减少。

　　而长风药业在核心产品CF017集采前后始终保持较高水平的销售费用率，2022年-2024年均约40%，显著高于制药行业整体水平。从销售费用的构成来看，业务开展开支占据了销售费用的主要部分且逐年上升，报告期内该项占比分别为70.7%、76.3%、78.8%。

　　对比此前科创板招股书，业务开展开支实际就是市场推广费用，其中包含了医院拜访费用。2022年，公司市场推广费用总额为9358.81万元，其中医院拜访费用为2385.76万元，占推广费用的25.49%。港交所招股书中并未详细披露该部分费用金额及占比，按照25%估算，2024年医院拜访费用约4650万元，平均每天花费12.74万元。

　　在过去相当长一段时间内，医药行业的销售费用常常讳莫如深。一些药企销售费用结构中包含回扣部分，导致医药行业销售费用高企的异象迭起，打着科研经费、学术会议等名义的“带金销售”乱象屡禁不止，进而衍生出药价虚高、医疗腐败以及过度医疗等一系列问题。

　　近日，安徽省医药集中采购平台官网发布“关于领取价格招采信用评价评级函的公告”，益佰制药（维权）、华润医药、海王生物等药企涉商业贿赂案被通报，医药领域商业贿赂问题再度成为业内广泛关注的热点话题。

　　市场监管总局2024年10月11日发布的《医药企业防范商业贿赂风险合规指引（征求意见稿）》中总结了9个医药企业商业贿赂的常见场景，其中就包括学术拜访交流商业贿赂风险、接待商业贿赂风险等。长风药业高额医院拜访费用背后是否存在商业贿赂？医疗反腐维持高压态势的背景下，畸高的销售费用是否会成为公司登陆资本市场的拦路虎？