鑫赢智投中金：维持腾讯音乐-SW“跑赢行业”评级目标价100港元

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　　中金发布研报称，考虑到腾讯音乐-SW（01698）25年新业务增长与26年潜在投入，预计25/26年Non-IFRS净利润分别为96.3/107.5亿元。当前美股对应24/21倍25/26年P/E，港股对应25/22倍P/E。维持跑赢行业评级。考虑到2026年毛利率趋势，予美/港股目标价26.0美元/100港元，均对应26倍26年P/E，较当前股价有25.3%/18.1%上行空间。

　　中金主要观点如下：

　　3Q25业绩小幅高于该行预期

　　公司公布3Q25业绩：收入84.6亿元，同增20.6%；Non-IFRS归母净利润24.1亿元，同增32.6%，小幅高于该行预期（23.0亿元），该行认为主要系非订阅音乐业务表现超预期。

　　音乐订阅业务具盈利韧性，非订阅业务显增长潜力

　　在线音乐：1）订阅业务：3Q25收入同增17.2%至44.9亿元，其中付费用户环增130万人至1.26亿人，综合ARPPU同增10.2%至11.9元/月，SVIP渗透率与ARPPU增势良好。该行预计：4Q25付费用户数或环增130万人，综合ARPPU或提升至12.1元/月。2）非订阅业务：3Q25收入同增50.3%至24.8亿元，演唱会与艺人经济收入增速较快，该行预计全年有望实现35.7%的收入同增。

　　新业务投入或影响短期毛利率，中长期仍具经营杠杆

　　3Q25毛利率为43.5%，销售费用环比平稳，管理费用同比增长5.3%。公司在业绩会上表示线下演出/IP经济业务为重要投入方向，有助于中长期业务健康增长。该行认为3Q25毛利率波动主要因演唱会等业务占收比上升带来的结构性影响，而演出/IP经济相关投入或在2026年延续——4Q25毛利率或环比回升，中长期仍有增长空间。

　　坚持一体两翼战略，挖掘全产业链价值

　　内容侧，深化与全球知名唱片公司的合作，打造自有IP矩阵。平台侧，创新产品功能与服务，拓展多终端场景。公司在业绩会上提到，内容付费、内容特权、功能特权形成重要增长驱动力。该行认为，公司深入挖掘音娱产业链价值，其综合影响力有望逐步落地为商业化优势。